核心观点

缺口收窄，价格回归震荡。当前市场运行的主要逻辑是远期供应增量大于需求增量，缺口收窄并且未来有可能转为过剩，价格回归震荡。今年四季度之后NPI项目逐渐投产，并且远期有HPAL项目，未来不锈钢中精炼镍使用比例逐步下降，硫酸镍原料随HPAL项目投产而得到补充，整体精炼镍需求呈现下滑趋势，预计未来三年精炼镍缺口收窄并有望转为过剩，镍价回归震荡，19年沪镍运行区间在7.3-10.5，伦镍运行区间在9200-13800，关注NPI项目投产对价格走势节奏的影响。

红土矿-NPI,HPAL持续放量。当前矿端边际变化量主要由印尼和菲律宾贡献，受益高利润刺激，未来NPI产能集中投放，支撑全球镍金属维持增长，同时，由于HAPL工艺技术瓶颈被打破，以及对未来新能源积极预期下，产业龙头携手青山纷纷布局HPAL项目，按照当前计划项目核算，2020年将新增镍金属供应产能23万吨左右，占到现阶段镍金属供应的10%。

不锈钢市场竞争加剧，亚洲贡献增量。产能稳步投放，主要以成本占优的一体化钢厂为主，中国及印尼均有新增产能投放计划，但未来主要增长极为印尼，印尼青山不锈钢产能已经达到300万吨，作为低成本地区，对全球不锈钢市场冲击较为严重。下半年及2019年在关税以及贸易等问题的影响下，增速将会出现明显的放缓，明年全球不锈钢粗钢产出增速放缓至4%左右。

风险提示：新增项目投产不及预期，印尼菲律宾矿产政策发生变化

一、镍价走势分析：供应增量滞后释放，镍价冲高回落

今年上半年，镍价经历了一波久违的上涨，在新能源预期的加持以及制裁俄镍消息的炒作下，伦镍一度触及16690美元/吨，后随着制裁俄镍炒作的降温，价格回落至13800美元/吨一线，但是由于国内环保形势严峻，高利润并未刺激NPI产能释放，加之青山在印尼300万吨不锈钢项目达产，回流至国内的镍金属量减少，供需缺口放大，精炼镍持续被消耗，尤其是上期所交割标的镍板的库存持续下降，引发一波挤仓行情，沪镍主力一度触及12万元/吨，但是国内的暴涨带来进口窗口的打开，进口俄镍货源增加，挤仓预期降温，价格逐步回落至13500美元/吨附近波动。

而进入7、8月份，进口窗口间歇打开，俄镍货源流入，加上宏观不确定性增大、国内新能源汽车补贴政策变化导致新能源预期修正、新的镍铁项目逐步推进等多重利空因素影响，镍被作为资产对冲中的空头标的，一路向下，在8月底跌破10.8一线重要心理关口，经历一段时间的盘整之后，于10月下旬再度开启跌势，一路击穿9.8、9万等技术支撑，跌势凌厉。在NPI仍有利润，新增项目如预期推进，以及不锈钢消费悲观的背景下，短期看不到止跌迹象，或继续挤压NPI利润。

展望2019年，在新项目投产比较保守的预期下，明年新增产能将释放NPI产量13万金属吨，这部分增量将作为不锈钢原料替代精炼镍在不锈钢中的使用，而硫酸镍新增产量的原料缺口由镍豆补充，替代量及补充量相抵，折算出来明年精炼镍的供需缺口大致在4万吨左右，明显低于2018年供需缺口10万吨，在缺口收窄并在未来有转过剩的预期下，镍价牛市仍需等待，预计2019年镍价维持区间震荡，沪镍运行区间在7.3-10.5，伦镍运行区间在9200-13800，关注NPI项目投产对价格走势节奏的影响。

二、供应增量主要集中在红土镍矿-NPI路径

2.1 红土矿供应依旧充裕，新增NPI项目原料供应无虞

由于印尼的镍矿出口禁令，全球镍矿产量在2013-2016年间持续减少，从2016年以后开始逐渐恢复，预计2018年镍矿产量将达到232万吨，同比增长5.9%，2019年将达到245万吨，同比增长5.6%，其中作为NPI原料的红土镍矿，2018年印尼+菲律宾产量在93.5万吨，2019年增至103万吨，增量少于新增NPI项目所需，但是，由于2018年国内NPI项目投产滞后，累积了大量的红土镍矿库存，最新红土镍矿港口库存1492万吨，较年初增531万吨，较去年同期增487万吨，按照1%左右的低品位折算，港口堆积的矿金属量在15万吨以上，短期看，红土镍矿不会成为NPI增产的瓶颈，长期需要关注印尼配额进度情况以及菲律宾政策变化。

今年1-9月份，中国从印尼进口红土镍矿1093万湿吨，新增866万湿吨，中国从菲律宾进口2222万湿吨，较去年同期持平。截止11月12日，印尼镍矿出口配额审批累计量为4199.67万湿吨。 2017年4月以来，印尼正规渠道出口的镍矿量约2017.8万湿吨，剩余可供出口量为2181.87万湿吨，扣除面临重新申请配额风险的400-700万湿吨，当前印尼镍矿出口配额仍余1482-1782万湿吨，并且已经执行完配额的矿山在当前价格下仍有继续申请配额的动力，所以国内新增NPI项目原料供应充裕。

2.2 NPI产能向印尼转移的趋势不改

矿端无虞，我们预计2018年NPI产量将达到72万吨，2019年将达到85万吨。分国别看，2018年中国NPI产量增至45万吨，印尼从17年的19万吨增至27万吨，而对于2019年，由于新增NPI产能集中释放，中国NPI产量缓慢恢复，主要是鑫海新材料的8条48000kva产线，但是考虑到国内高成本产能退出以及对鑫海自身老产能的替换，增3万至48万吨，受限环保以及成本，大量新增产能向印尼转移，明年印尼产能有望增至64万吨，按照产能投放进度折算产量有望增至37万吨。

2.3 主要精炼镍生产企业产量下滑趋势不改（海外9+国内2）

2018前三季度主要精炼镍生产企业（合计占全球总供应60%左右）产量90万吨，同比减5万吨，其中减量主要集中在Vale和Sumitomo。Vale2018的产量目标是26.3万吨，相较2017全年的产量28．8万，减9％,前三季度已经实现3万吨的减量，主要减量是加拿大地区冶炼厂，受限原料问题，部分厚板产能逐步关停，这个也是当前金川厚板与俄镍价差拉大的原因；Sumitomo2018财年（4月至次年3月）镍金属产量计划减产13500吨至197400吨，而按自然年度折算，前三季度减量1万吨左右，主要是减少精炼镍产出，重心逐步向硫酸镍转移。

国内现在稳定在产的精炼镍企业主要是金川和新疆新鑫，新疆新鑫平均产量在800-1000吨/月左右，未来产量并不会出现太大变化；金川方面，年初由于车间失火，损失了部分产量，但后期设备恢复，产量缓步回升，全年看产量损失低于年初的预期，预计明年产量维持稳中有降的趋势。

而根据境外9家上市企业的产量计划，短期产出增加可能性偏小，当前增产潜力比较大的是FeNi项目，而纯镍方面产出维持下滑趋势，预期2019年产量将出现3万吨损失。

2.4供应小结

在主要精炼镍生产企业产量缓步下滑趋势不改的情况下，原生镍供应增量主要由NPI贡献。2019年全球原生镍产量预计达到228万吨，较2018年增加12万吨或5.5%，其中NPI贡献85万吨，非NPI贡献143万吨。而国内产量则由NPI48万吨、精炼镍15万吨、硫酸镍9万金属吨所构成，合计72万吨。

三、传统不锈钢市场增长趋势不变，但竞争更加激烈

3.1产能及产量维持增长，但主要集中在亚洲地区

全年来看，全球新增镍系不锈钢项目主要集中在印尼青山的100万吨3系，国内计划投产的项目主要是青拓90万吨2系/4系，北海诚德60万吨4系，其他项目则由于各种原因推迟，其他地区几无新增产能。

而根据中国特钢企业协会不锈钢分会统计的数据，未来三年国内仍有超过900万吨不锈钢产能投放计划。印尼方面主要是配套德龙镍铁的不锈钢项目，计划250万吨，一期规划100万吨，具体投产时间仍不确定，其他如安塔姆和新鑫铸管等，均有配套不锈钢项目计划。根据成本优势以及产业发展趋势，未来不锈钢产能投放逐步向低成本的印尼地区转移，并且工艺向一体化发展。

产能稳步投放，产量也同步增长，根据国际不锈钢论坛（ISSF）的数据，2018年H1全球不锈钢粗钢产量较去年同期增长13.3%，达到2610万公吨，其中中国地区产量占到一半以上，产量增速13.2%，但全球主要增长极为印尼，印尼青山在当地不锈钢产能已经达到300万吨，作为低成本地区，对全球不锈钢市场冲击较为严重，欧洲及美国2018年H1不锈钢粗钢增速仅1.4-1.6%，远低于全球其他地区。对于下半年以及2019年的产量，我们认为在关税以及贸易等问题的影响下，增速将会出现明显的放缓，2019年全球不锈钢粗钢产出增速放缓至4%左右。

3.2（NPI-不锈钢）流通新趋势，钢种及钢厂之间竞争更加激烈

印尼青山在今年年中不锈钢产能达到300万吨，初期境外市场渠道并未开拓成熟，印尼产不锈钢主要以不锈钢坯和半制品的形式返回国内，导致国内3系供应压力激增，同时国内缺少印尼镍铁的补充，镍金属供应偏紧推升不锈钢成本，利润收窄3系转产事件频出。为应对印尼青山3系回流对国内市场的冲击，太钢牵头反倾销，从本质上看是非一体化钢厂对一体化低成本钢厂的一种反击，但是一体化成本优势明显，是未来不锈钢产能的一种发展趋势，太钢也在积极向上游布局，如收购鑫海新材料等。

2018年国内3系和2系由于印尼进口增量冲击，产量占比出现了此消彼涨，根据中国联合钢铁网的数据，今年1-10月国内不锈钢粗钢总产量2091万吨，其中2系702万吨，占比较2017年增长1%至33.6%，3系1002万吨，占比较2017年下滑2%至48%，这种现象不是不锈钢发展的趋势，从本质上看中国不锈钢消费品种3系占比50%以上的结构不会变化。

而对于青山开发的304D，中国特钢企业协会不锈钢分会认为304是以Ni8%、Cr18%为基准定义的，304是不锈钢中各项性能比较优异的钢种，这已被近百年不锈钢的发展进程所共同认同，304也是生产、消费量最大的钢种，任何以降低304中Ni含量而“降本增效”的行为，均认为不可取，也不可持续。但是根据我们对市场的调研了解来看，304D价格介于2系和3系之间，性能接近3系，所以从性价比上看，市场更倾向于用来替代部分3系的使用，不过最终还需要看市场的接受情况。

3.3下游消费维持增长，未来仍有提升空间

2018年中国不锈钢表观消费量大约在2300万吨左右，人均不锈钢消费量在16kg，与日本、意大利、中国台湾、韩国人均35-45kg/人比较，未来仍有较大增长空间。

根据中国特钢企业协会不锈钢分会给定的中国不锈钢消费结构来看，今年消费增长明显的行业是电子、建筑装饰、设备制造业、化工能源等，驱动上述行业维持增长的主要是基建（交通用材、建筑用材、装饰用材）、美丽中国（环保用材、能源用材）、美丽乡村（餐具、家电、装饰、建筑水管），2025中国制造（工业用材）等。

今年国产不锈钢粗钢产量预计增3.7%至2560万吨，其中2系增4.74%至840万吨，3系增2%至1250万吨，4系增6.5%至470万吨。落脚到镍系不锈钢，叠加印尼进口3系，国内3系供应增95万吨或7.5%，而库存仅增加了不足5万吨；2系不锈钢产量增38万吨或4.7%，库存增加7万吨，国内镍系不锈钢消费维持较好增长。但是由于印尼进口冲击以及废钢使用比例的提升，今年镍系不锈钢带动原生镍的消费与去年相比出现了小幅下滑，考虑到废钢供应量的瓶颈，我们给定明年废钢使用比例在20%，基于对基建和制造业投资回升而房地产走软的预期，明年给定不锈钢需求增速5%，贡献原生镍需求增速4%左右。

3.4 进出口以及库存变化

出口方面表现依然强劲。2018年1-9月，中国不锈钢出口总量约313.03万吨，同比增加8.7万吨，增幅2.9%。此前市场普遍预期因为贸易战影响，中国不锈钢出口会减缓，但是数据显示中国不锈钢出口依然强劲。2017年1-9月中国不锈钢出口量约304.28万吨，同比增幅仅2.7%。中国不锈钢出口强劲是因为贸易战对不锈钢产品出口影响较小，对不锈钢制品出口影响较大。预计明年出口仍将维持增长。

因印尼回流增加导致进口量大增：2018年1-9月，中国不锈钢进口总量约151.29万吨，同比增加77.7万吨，增幅105.7%。今年进口量增多主因大量印尼不锈钢的流入，1-9月，中国从印尼进口的不锈钢半制成品总量46.73万吨，宽幅热卷48.54万吨，宽幅冷轧板材0.83万吨。

库存回升有待消化：截止10月底，佛山无锡两地库存37万吨，较去年同期增加近9万吨，主要是佛山2系和无锡3系库存增加所致。今年进口的青山印尼不锈钢多数在无锡地区消化，导致无锡3系垒库，除社会库存增量外，今年无锡不锈钢交易中心挂牌交易的不锈钢成交量也呈现明显上升的趋势，相应交易所库存也出现回升，至10月底交易所库存3.5万吨。

3.5 不锈钢市场小结

今年由于印尼不锈钢的回流，国内不锈钢市场压力重重，尤其是对于非一体化的钢厂而言，多数时候处于亏损状态，但是钢厂进行多种方式的降本增效，维持国内不锈钢产量增长，尤其是2系和4系产量累积增速均在5%左右，叠加印尼不锈钢的回流，国内不锈钢表观消费增速可观。

但是落脚到国内不锈钢对镍消费的贡献，我们认为基于对基建和制造业投资回升而房地产走软的预期，明年不锈钢需求增速5%，但是废料在不锈钢原料中的占比有望提升至20%，故而折算到原生镍需求增速4%左右。

四、青山速度加产业龙头合力，新增湿法项目匹配新能源需求

4.1 未来新增湿法项目进度梳理及展望

当前市场上运行比较成功的红土镍矿湿法工艺HPAL项目是由恩菲设计的，位于巴布亚新几内亚的中冶瑞木项目，设计产能为3万金属吨镍湿法中间品、3千金属吨钴，从项目的经济性来说，属于高投资、低现金成本。

在技术瓶颈被打通以及对未来新能源积极预期下，产业龙头携手青山纷纷布局HPAL项目，如果下述项目如预期达产，2020年将新增镍金属供应23万吨左右，占到当前镍金属供应的10%。

除以上利用印尼当地低镍高钴矿进行湿法冶炼获得硫酸镍以外，还有一些在产镍企也对硫酸镍做了相应的投入，如必和必拓一期10万吨，2018年底投产，二期或扩至20万吨；中冶集团一期8万吨，2018年底投产，适时启动二期；格林美2018年扩建4万吨，总产能达到8万吨，计划达到10万吨；托克在芬兰建设年产15万吨硫酸镍，计划2020年之前投产；住友矿山在2018年后计划扩产至7-8万吨。

4.2当前硫酸镍产量及原料来源情况

未来硫酸镍供应增加趋势明显，以匹配新能源汽车的需求，但从上述项目进度发现，多数要到2020年之后才能释放产量，当期硫酸镍的缺口仍需要通过酸溶镍豆得以填补。根据安泰科数据，2018年中国硫酸镍产量在45-50万吨之间，全球达到70万吨左右，其中中国硫酸镍产量的原料构成中，原生物料占比36%，镍豆占比32%，废料占比32%，这样折算下来，今年中国进口的镍豆中，约有3.6万吨进入了硫酸镍市场。

4.3 新能源汽车市场增速符合预期

中国汽车工业协会发布数据显示，2018年1-9月我国新能源汽车产销量分别完成73.46万辆和72.15万辆，同比增长73.05%和81.05%，受补贴政策退坡影响，累计增速有所下滑，但依旧保持了较好增长。

预计2020年，我国新能源汽车产量将达200万辆，保有量超过500万辆，2025年产量达500万辆，从产能规模和发展速度来看，新能源汽车产业发展持续向好。

得益于新能源汽车的快速发展，以及电动工具、电动自行车等领域的快速增长，三元正极材料发展迅猛，其出货量的占比大幅提升。根据不同型号三元锂电池放电比容量、平台电压等进行测算：每1GWhNCM111、523、622和811消耗的正极材料分别为0.229、0.201、0.188和0.172万吨。

根据三元正极材料相对分子质量以及其中镍、钴所占质量分数计算：生产1吨正极材料，从常规的NCM111、NCM523到高镍的NCM622、NCM811，随着高镍低钴的趋势，其所用的镍量从0.20吨大幅提升至0.48吨，需求增长率提幅很大。

五、进出口及库存变化

5.1 镍豆进口占比提升

截止今年9月份，国内进口精炼镍15.54万吨，同比增长8.7%，其中由于新能源预期以及税收优惠，镍豆进口量增幅较大，以澳大利亚为代表的镍豆主产国，今年出口到中国镍豆5.66万吨，同比增加235%，而传统镍板进口国俄罗斯进口量则出现明显下滑，今年出口到中国镍板6.6万吨，同比下滑12.6%。未来镍豆在整个精炼镍进口中的占比仍有提升空间。

5.2 镍铁进口有望恢复增长

从国内镍金属补充的角度看，精炼镍进口同比并没有出现大幅的下滑，但由于印尼青山300系投产，导致大量NPI就地消耗，并且亚洲其他地区的NPI销售价高于国内，导致其他镍铁厂回流至国内的量减少，但是后续随着印尼青山不锈钢对境外市场的开拓，部分亚洲钢厂，尤其是台湾钢厂减少了NPI的采购，并且NPI扩产，Q3季度之后，回流至国内的NPI量明显增加，未来印尼NPI恢复对国内镍金属的补充。

5.3 三地库存持续走低但降幅趋缓

根据最新统计的数据，LME库存21.38万吨，较年初减16.11万吨（板-2.88，豆-13.23），同比去年减16.63万吨（板-3.64，豆-13），国内保税区库存3.05万吨，较年初增0.7万吨，较去年同期持平，上期所库存1.55万吨，较年初减2.87万吨，同比去年减2.68万吨，三地合计库存合计26万吨，较年初减18.29万吨，同比去年减19.36万吨。

六、镍市场结构平衡及价格展望

6.1 NPI镍金属贡献提升，挤占不锈钢中精炼镍份额

2018年镍矿产量增长5.9%至232万吨，其中红土镍矿158万吨，进入火法冶炼生成NPI和FeNi的量在128万吨，进入湿法冶炼缓解的量（低镍高钴）在30万吨，剩余的74万吨为硫化矿。从产品角度看，总金属产量216万吨，其中NPI72万金属吨，FeNi41万吨，硫酸镍10万金属吨，纯镍产量在83万吨，其他氧化镍、烧结物、通用镍等产量在10万吨。

进入2019年，由于红土镍矿增量以及NPI项目，镍矿总产量增长5.6%至245万吨，红土镍矿贡献了其中12万吨的增量，而从产品角度看，总金属量228万吨，其中NPI85万金属吨，FeNi43万吨，硫酸镍12万金属吨，纯镍产量在78万吨，其他氧化镍、烧结物、通用镍等产量在10万吨。

由于NPI/FeNi产量增长趋势不变，尤其是NPI的成本优势，增量最为可观。对比不锈钢耗镍需求以及NPI、FeNi的产出，当前依旧存在缺口，需通过消耗纯镍得以补充，后期随着NPI产量的提升，可以减少对精炼镍的消耗，根据调研了解，不锈钢对纯镍消耗的极限值在15%左右，国内当前不锈钢行业对纯镍的消耗在30万吨左右，存在10万吨左右的替代空间，逐步替代后，减少对纯镍的消耗，进而金属量进入硫酸镍路径，最终体现在平衡表中的结果是精炼镍缺口收窄。

6.2 平衡及价格展望

从2016年初至2018年全球镍市场供应连续短缺，2018年全球镍产量216万吨，消费226万吨，全球缺口10万吨，尤其是上半年，一度出现显性库存月降3万吨，按照当时的库存水平以及去库速度，显性库存使用时间不足10个月，刺激价格出现暴涨，形成年内价格高点。

但是随着宏观不确定情绪的增加，以及未来新增供应的释放，去库速度出现了放缓，价格也相应回落。基于对明年项目的保守估计，新增量在13万吨左右，而FeNi增量以及硫酸镍增量抵消了纯镍产出的下滑，预计2019年全球镍产量在228万吨，消费增长3%至232万吨，缺口收窄至4万吨，LME镍价大致波动在9200-13800美元的水平，均价将低于2018年。