进入二季度以来，国内外镍价冲高回落，市场主要担心两个问题，一是国内鑫海、印尼德龙的NPI项目投产，造成镍铁供应增加，二是国内不锈钢库存开始回升，5月底无锡、佛山的库存达到48.4万吨，同比增加25.4%，呈现旺季不旺的特征。加上坊间一直存疑，担心国外某些贸易商手中有数十万吨的镍库存，随时有可能回流到市场。安泰科镍钴研究团队在5月28日参加上期所第十六届上海衍生品市场论坛前后，走访了部分江浙企业，大家对这个问题非常关心。我们试着从以下几方面做了初步的分析，认为境外隐性库存的数量有限，2019年市场仍处于去库存的阶段，从库存角度看有支撑价格上涨的合理性。

可供隐藏的量？

2017年底到2018年底，LME库存从 36.7万吨下降到20.6万吨，下降了16万吨，同期国内上期所从4.42降到1.53万吨，下降2.89万吨。因此2018年国内外显性下降18.9万吨，据INSG的数据，2018年全球原生镍产量218万吨，消费量233万吨，供需缺口 14.5万吨，那另外4.4万吨哪儿去了呢？通过国内贸易商了解到，2018年底，中国国内隐形库存约5.9万吨，其中保税区库存3.6万吨，国内现货库存2.33万吨。由此认为2018年全球下降的镍库存除了弥补当年的缺口，以及在中国的保税区和中国贸易商手中存货，几乎没有额外的数量形成隐形库存。

当然，有读者说了，隐性库存不见得是当年供需平衡的结果，也许是历年累计库存的产物呢？

同样根据INSG的产量和消费量数据， 从2005-2018年这13年的供需平衡累计结果看，到2018年底全球累计的原生镍库存为32.6万吨。理论上讲，这些剩余的镍构成了各类库存，无论放在世界哪个角落，哪个交易所，哪个贸易商手上。那么到2018年底，我们能看到的库存有哪些呢？LME 20.6万吨，上期所1.53万吨，日本、德国2.9万吨（来源世界金属统计），总共25万吨。剩下的7.6万吨去哪儿了？如上所述中国保税区3.6万吨，贸易商现货2.3万吨，扣除这5.9万吨，剩下1.5万吨在国外形成隐性库存？

2005-2018年全球镍市场供需主要参数（千吨）

如果说还有一部分看不见的库存的话，就是生产企业或者下游用户的常规安全库存，从INSG统计的生产企业库存来看，近13年保持在9万吨上下，尽管期间镍的消费量从125万吨增加到233万吨，下游消费者备库的积极性似乎没有相应增加，我们理解是两个原因，一是物流效率的提高，二是镍不锈钢一体化的程度提高，导致不锈钢企业备镍的数量和镍消费量不同步。再说这部分库存既然是生产消费者的常规库存，数量相对稳定，且流入市场的可能性不大。

可能隐藏的时间？

2014-2016年期间全球镍价徘徊在低位，但是2014年5月份由于印尼禁矿消息的发酵，导致镍价创下近5年的高峰21600美元/吨，此后由于菲律宾镍矿加大出口等等众所周知的原因，镍价一路下滑，如果有被动囤货的话，有可能是2014年的套牢盘，此后贸易商主动大规模囤货的可能性不太大。

2017年开始有关看好电池行业远期用镍量的文章不断，但当时还没有中国企业在印尼投资镍湿法项目的报道，生产硫酸镍消耗了大量的镍豆库存，因此2017年有生成隐性库存的可能性和时间窗口。进入2018年下半年，受到动力电池行业发展不及预期，以及企业资金紧张等因素的影响，国内电池材料企业额外囤镍纷纷回流到市场。但贸易商的动向不容易搞清楚。因此有人士建议观察LME镍三个月期货出现Back结构时交仓的积极性？深度Back指伦镍远期贴水大概在50美元/吨以上，一般认为市场深度Back与交仓量是正相关关系，隐性库存有交仓动力，但当持有商看多长期价格时，深度Back也不一定能刺激交仓。

图1是从2014年以来LME镍升贴水（0-3）与LME库存的关系图，可以看出市场鲜见深度Back的结构，偶尔出现几次Back结构，也没有引发大量的交仓。所以根据这个方法判断隐性库存的可靠性有限。

图1 LME镍现货-3月期货升贴水与库存关系

2019年依旧在去库存的道路上

2017-2018年期间，全球镍市场处于一个明显的去库存阶段， 预计2019年全球产量236万吨，消费量246万吨，依然存在供需缺口8万吨。在印尼镍湿法项目建成投产之前，硫酸镍的原料大部分还是要来自镍豆，因此2019年LME和国内库存有望继续下降。2018年底全球镍库存消费周数比已经降至5周，接近2005年的水平，支持镍价一触即发。但是因为有强大的国内外NPI产量预期，镍价不可能出现2005-2007年期间的暴涨，但是要密切关注各种影响因素是否符合预期，印尼的NPI产量将从今年的30万吨扶摇直上，中国NPI产量能否长期维持在到55万吨以上的水平？全球电动汽车的方向有无重大调整？印尼放开镍矿出口的政策是否会变化？等等。

图2 LME镍价和库存消费周数比

数据来源说明

由于本文引用的全球镍市场供需主要参数大部分来自于国际镍研究小组（INSG），因此该机构的数据是否准确也是影响结论的重要因素。目前中国还不是INSG的成员国，但考虑到中国在全球镍市场重要的地位，从2003年以来，安泰科经常受邀参加INSG的年度会议，除了以专家身份发言以外，还以观察员的身份参与全球镍产量、消费量的数据讨论，会上每个国家的代表发表对本国以及利益相关国产量消费量的看法，其他机构可以当面质疑，并陈述修改的理由。会议当场形成全球镍产量、消费量数据，并向全球通报，数据产生的过程相对可靠。当然库存一直是个令人头疼的话题，本文也是从已有数据的角度提供一种分析的依据，供大家参考，不足之处欢迎点评讨论。